王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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