文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行。上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好trong>

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.2上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好7％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎn上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好g)义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。