分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)<夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁/p>

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁p>

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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