摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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