摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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