王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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