核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(ji没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩àn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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