“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(j千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么ià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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