《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢