文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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