平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(z新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久ēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(g新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久uī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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