王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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