平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

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　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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