核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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