“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(j琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗iāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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