《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思)源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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