主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成(chéng虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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