核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xì119出警收费吗 119出警收费标准是多少n)心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改119出警收费吗 119出警收费标准是多少善(shàn)预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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