《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是10克是几两大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民10克是几两g>加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱10克是几两rong>的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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