平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年季度的格(gé)局。

• 　大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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