《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè宁波慈溪的邮编是多少'color: #ff0000; line-height: 24px;'>宁波慈溪的邮编是多少)个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一宁波慈溪的邮编是多少份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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