《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭