文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增(zēn平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么g)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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