文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(hu铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价ò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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