主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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