文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主单亲家庭是什么意思要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。单亲家庭是什么意思g>

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或单亲家庭是什么意思延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。