摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增腰围88是多少 腰围88是多少码居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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