来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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