《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列 欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效p>

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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