主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升(s12是什么意思hēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　12是什么意思二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎ12是什么意思n)和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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