来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米