“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiā甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处ng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(y甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处è)在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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