王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整(zh八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇ěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇