文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁