王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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