文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短)响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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