核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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