王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行(x一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万íng)指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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