“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告(gào)期内(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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