核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(d一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱āng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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