“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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