核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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