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　　文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ日语jtest报名入口，日语jtest报名费)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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