主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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