来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.550倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间％以上。

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　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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