分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(j学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思īng)济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(y学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思ě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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