《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.河北属于南方还是北方 河北属于北方吗98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一(yī)环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵河北属于南方还是北方 河北属于北方吗(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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