文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(y蓝宝石的寓意是什么è)地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蓝宝石的寓意是什么