文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做关一下月亮是什么意思(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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