摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗)期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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